摘要
引子：我们用《走向成熟》、《时代的周期》、《告别放任的年代》三篇周期深度报告，标注了中国作为崛起大国的发展路径。经过工业化成熟期的转型蜕变，崭新的中国故事也将绽放光芒。市场过去用所谓的西方经验对中国的悲观叙事会被事实所改写。反思其实是非常痛苦的。当你被调研和实践教育得不愿意再把现有的书本概念拿来用的时候，你就会发现，这些大家约定俗成的、普遍接受的概念，必须重新认识。而这些重新认识很难，比当初接受它们的时候还要困难得多。
一般与特殊：我们常说社会科学理论是科学，因为那些理论已经被西方现代化经验所证明。但是什么是科学？科学就是在给定的条件下、按照一定的技术路线得出的结论，别人可以重复。也就是要区分什么是一般经验什么是特殊经验。现在的情况是只有美国和欧洲是现代化国家，但他们的经验是不可重复的。主要经济体发展初期的经验其实是一样的，只是后人基于发达国家现在的样子开出的药方反而是特殊的。很多人非说我们很特殊，其实我们很一般，我们的道路对于后进国家很具有一般性，对于后进者而言就是怎么在底子很薄的情况下，集中力量办大事，创造、扩大比较优势，创建市场，政企精诚合作。通过几代人星夜兼程，完成了14亿人工业化的百年夙愿。
国力与货币：崛起大国国力的快速上升改变了世界现有格局，力量的转移最后是秩序的转变，传统西方国家大约12亿人，其以前很高的生活水平是和原先的世界分工体系直接相联系的，现在这个分工体系开始瓦解。中国工业化成熟期后开始向上攀爬，原先由西方发达国家主导的霸主结构已经打破，这是一个很长时间以来未有的变局。世界相对国力的彼此消长，注定了以国力背书的储备货币本身也是周期，其生命往往不超过130年。因此我们可以看到历史上货币周期的循环往往从硬通货——硬通货的票据（硬通货挂钩的货币）——法币（无视硬通货）——硬通货。从超长周期看，一国的信用货币没有价值，最终都将贬为废纸，因为历史上所有的主导国都将主动让自身货币贬值，消耗购买力。
金属的两面性：金属是一种奇妙的通货，除了市场上老生常谈供需关系驱动的实物属性之外，所有的商品从更广泛的意义而言都可以看成是一项资产，为持有人提供保值、增值和资金融通等功能，这就是金属的金融属性。只不过由于不同金属在稀缺性、流动性和可储存性等方面存在差异，从而导致其作为一项资产形式时的优劣条件存在差异，进而表现为一些金属的金融属性较强，另一些金属的金融属性较弱。从货币的角度可以把金属的金融属性理解为货币现象在不同商品间的具体表达。
金融属性的回归：主导国美国政府推行的“降低税收和增加支出”的赤字财政政策是一种捉襟见肘的极高风险的政策。再加之孪生的难以逆转的巨额贸易赤字，这就构成了一种冒险的经济战略。如果政府债务增长超过国民经济，特别是超过政府税费收入增长，这能是无止境的吗？美国政府债务真的能保证永远不违约吗？真的能保持全世界最高主权信用等级并不断扩大债务规模吗？这种不断依靠借新债还旧债，而且借债规模不断扩大，其增速远超经济增速的做法，反映出资金利用效率不断恶化，形成不了正效益，本质上就是庞氏骗局。政府债务像雪球一样越滚越大，庞氏的关键就是必须要保证能够及时融入更大的债务资金（政府债券有人买）。如果外国投资人不愿增加甚至还要减少对美国国债的投资，美国国内能消化得了如此庞大的债务吗？如果最后更多地只能依赖美联储和商业银行购买，即推动财政赤字货币化，将对美元的币值、信用和国际地位产生重大冲击。货币周期的循环也会加速从信用货币向金属货币回归。
商品属性的扩张：当崛起的后发国转型期来临，它的增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。所以一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，收入预期提高才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能重新活跃起来。但短周期伴随着前期主导的投资相关行业向下回归和成熟期工业企业集中化挤出中小企业形成的摩擦性失业的压力，会使得消费信心恢复过程中充满曲折。转型阵痛中，需要通过政府财政一定扩张辅助保持新旧动能衔接过程中的稳定。在今年财政支出扩张的假设下，金属的商品属性也将有所提升。
大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。对于股票市场而言工业化成熟期的宏观特征注定了崛起大国股票市场的繁荣必然开启。本质是其工业化成熟期后资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平。
资产定价：作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。信用货币向金属货币回归中，会放大商品的金融属性，尤其是金、银、铜等有色金属会明显受益（具体详情可参考国盛有色团队对应上市公司报告）。同时商品属性上进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期逐步形成行业产出缺口最核心的要素。黑色金属按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡”的演变过程中螺旋式上升。2025年周期产能利用率的边际回升有望促使黑色冶炼业资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份等上市公司。
报告正文
江河万古流大雨落幽燕，白浪滔天，秦皇岛外打鱼船。一片汪洋都不见，知向谁边？
往事越千年，魏武挥鞭，东临碣石有遗篇。萧瑟秋风今又是，换了人间。
金属的两重属性
金属是一种奇妙的通货，除了市场上老生常谈供需关系驱动的实物属性之外，所有的商品从更广泛的意义而言都可以看成是一项资产，为持有人提供保值、增值和资金融通等功能，这就是金属的金融属性。只不过由于不同金属在稀缺性、流动性和可储存性等方面存在差异，从而导致其作为一项资产形式时的优劣条件存在差异，进而表现为一些金属的金融属性较强，另一些金属的金融属性较弱。从货币的角度可以把金属的金融属性理解为货币现象在不同商品间的具体表达。
千百年来人类社会中的货币是不断发展变化的，从最初的自然货币实物货币，发展到规制化金属铸币，进一步发展出金属本位制货币，最后发展成为彻底脱离具体实物的纯粹的信用货币。其中信用货币的出现，是货币经历了深刻巨大的蜕变后，从根本上摆脱实物载体和外在形态，高度聚焦于其作为“价值尺度”和“交换媒介”的本质属性与核心功能，成为货币的成熟形态。货币螺旋式的演进过程实质上是不断地去除其不必要的物理载体和外在形态，展示本质作为“价值尺度”和“交换媒介”的核心功能。因此其必须需要最高等级的信用保护，才能使其成为具有最高流通属性的“价值通证”或“价值权证”，从而凸显本质、聚焦于核心功能，充分发挥应有作用。
信用货币的“信用”是谁的信用？彻底脱离任何特定的价值载体，成为以流通范围内所有可交易财富价值整体作为支持的信用货币后，货币就不再是货币投放机构（如央行）自身的信用和负债，而是可交易财富所属的国家的整体信用（国家信用）。货币和财富都要受到最高级别的国家主权和法律保护，所以也被称作国家的主权货币或法定货币。但货币并不是国家政府机构自身的信用和负债，不是以政府税费收入作为保证的。一国货币要成为重要的国际货币是有严苛条件的，取决于货币发行国综合国力尤其是国际影响力的世界排名（并非仅仅指经济实力，更不是指当年GDP的世界排名）。只有国际影响力最为强大的国家的货币才可能成为国际中心货币。当成为国际货币后是一把双刃剑，享受到超然地位的同时也会带来重大的挑战和风险。因其需要保障货币全球流动性供应并对货币大规模跨境流动进行控制，国家很容易因为金融高度发展而抑制实体经济发展，推动经济不断脱实向虚，增强其对国际社会的依赖。逐步随着国家综合国力特别是国际影响力的削弱，其货币的国际地位也会发生变化。一旦失去国际货币地位，将对国家经济社会产生巨大冲击。世界相对国力的彼此消长，注定了以国力背书的储备货币本身也是周期，其生命往往不超过130年。因此我们可以看到历史上货币周期循环往往从硬通货——硬通货的票据（硬通货挂钩的货币）——法币（无视硬通货）——硬通货。从超长周期看，一国的信用货币没有价值，最终都将贬为废纸，因为历史上所有的主导国都将主动让自身货币贬值，消耗购买力。在这一阶段金属的金融属性将逐步上升为主要矛盾，尤其是贵金属将成为主导国家货币信用的对立面，成为新的财富载体之一。这一贬值过程往往都发生在康波周期的萧条期，都是突如其来两年之内完成主要幅度，而并不是缓慢的过程。
历史的周期律
相对国力的起落决定了货币周期的循环。历史就像生物一样存在生命周期，随着一代人向下一代人过渡而逐步演进。人类的历史和未来可以被看作所有个体生命周期逐步演进的综合结果。这些个体的生命汇聚到一起，就成为了一个自古至今，包罗万象的整体历史演进过程。个体生命流逝如白驹过隙，但人性千百年来未曾改变。同样的事件会受大致相同的原因驱动而反复发生，同时也在不断演进。在国内经济史研究中，存在着严重的区隔划分，懂历史的不懂经济，懂经济的不懂历史。而周期研究则需要将两者融会贯通，弥合两者的不足之处。通过研究许多相互关联的历史事件，我们可以看到周期演化的典型模式和因果关系，并以此为基础推断未来。历史上一个个非常成功的帝国或者王朝可以持续200年或300年。这些帝国和王朝都是在典型的大周期中崛起和衰落，转折中存在清晰的标记，阅读崛起和衰落中它们的故事可以让我们看到自己所处的位置。
近代当人类进入工业文明后生产力大幅提高，历史的演进增加了新的色彩，但本质并没有改变。在康波的回升和繁荣周期中伴随着新技术带来的生产力提高发挥作用，人们的生活水平会明显提高；而在康波的萧条期，国家和国家之间，国家内部富人和穷人之间财富和权力的争斗此起彼伏，往往大量财富、生命被毁灭。潜移默化中一旦周遭各种力量朝着一个方向发展，历史的构成板块就会移动。所谓历史的周期律意味着它们在未来必然发生，所有人的生活都会因此发生巨变。帝国或朝代在繁荣和衰败中不断交替轮转，回首沧海桑田的演变只是常态而不存在例外，兴亡中人们的生活经常从一个极端摆动到另一个极端。未来只是近期历史稍作修改的版本，我们会发现过去许多事情一样会反复出现，唯一不同的恐怕只是当时人类的服饰和使用的语言和技术。只不过在我们的一生中，康波周期里繁荣和萧条时期只会出现一次，身处其中的大多数人很难自知。周期里的繁荣和萧条时期往往间隔太久，这些经验随着人类生命的消逝而无法延续，所以除非我们研究几代人的历史经历，否则很难预料到这些时代的到来。
在康波周期里的萧条期往往是后发大国崛起的时代，同时伴随着世界进入纷争的年代。在过去的康波回升和繁荣周期中，当领先大国没有受到威胁，崛起国家还不构成威胁时，崛起国家能从领先大国那里学到很多东西，除了从学习中受益外，它们还从互相贸易中受益（直到这变得对它们不利），并以互惠互利的方式利用资本市场从中受益（直到这变得对它们不利）。它们以一种共生的方式合作，直到崛起的大国在康波萧条期足够强大，足够威胁到领先大国。和平、繁荣和全球化的时代逐步终结，各国国内贫富矛盾激化、崛起国与世界主导国发生冲突的时代将逐步展开。
作为本轮康波周期里的追赶国，过去四十年是中国有史以来经济增长最快的时代，也是人类经济发展史上的奇迹。我们完成了世界上14亿人口工业化的百年夙愿。中国最重要的政策之一就是改革开放，“改革”的意思是对内改革，即利用市场来帮助配置资源和激励民众；“开放”的意思是对外开放，即通过与外部世界交流学习和进步，并进行对外贸易，这使得中国学到很多东西，吸引了大量外资，逐步成为一个巨大的出口国和储蓄国。国力的快速上升改变了世界现有格局，力量的转移最后是秩序的转变，传统西方国家大约12亿人，其以前很高的生活水平是和原先的世界分工体系直接相联系的，现在这个分工体系开始瓦解。中国工业化成熟期后开始向上攀爬，原先由西方发达国家主导的霸主结构已经打破，这是一个很长时间以来未有的变局。
我们现在经常提及的储备货币是指在全球范围内被普遍接受的交易和储蓄货币。以世界储备货币计价的债务是全球资本市场和全球经济的基石，因此印发全球主要储备货币的国家享有超然地位。当下的世界秩序是按照1950年左右的实力格局定的，联合国、国际货币基金组织（IMF）、世界贸易组织（WTO）、世界卫生组织（WHO）这些多边机构的规则基本上体现了当年的谈判力，本质上是体现二战以后美国一股独大的股权结构下的治理设计。规则是胜利者用来保护自己的优势的，然后把它说成是中性的，是一种完美的、精致的利己主义。国际货币基金组织（IMF）和世界银行——两大最有权势的、执掌全球经济的机构，自创始之日起便遵循这样的规则：即IMF总裁必须是欧洲人、世界银行行长必须是美国人，且他们有一票否决权。但历史的长河中所有那些曾经的储备货币都已经不再是储备货币，曾经享有这种特权的国家，往往都遭受重创而没落。在我们的一生中，我们被灌输美元一直是世界的储备货币，货币政策一直是刺激经济的有效工具，人民普遍认为西方民主和资本主义是优越的政治和经济体制。但任何研究历史的人都知道，没有任何一个政治体制、经济体系、货币或帝国可以永远存在。美元作为世界头号储备货币是否、何时以及为何会失去储备货币地位，它会被何种货币取代，这又将如何改变我们所处的世界？
主导国霸权衰落伴随商品金融属性绽放王权没有永恒
20世纪曾经发生过两次严重的经济失衡。一次在20世纪30年代，集中体现为英国和美国之间的再调整，以资本主义世界的经济危机而告终；另一次在20世纪70至80年代，失衡的矛盾集中在美国和日本之间，以布雷顿森林体系的崩溃和日本的衰退而结束。失衡的根本原因就是在于新兴工业经济体的崛起引起的世界经济格局和分工体系的改变，以及失衡双方经济结构和经济增长方式的不合理。当这种失衡导致世界主导国家和主导货币因赤字和债务发生信用危机时，世界的失衡必须调整，否则可能将面临更大的全球性危机。20世纪90年代以来，伴随着中国崛起，世界经济的失衡现象越发严重，突出表现为美国的巨额赤字和中国的巨额顺差。历史上由于面临崛起大国的挑战，主导国会在其债务周期后期储备货币地位面临动摇，当债务持有人希望出售持有的货币债务，换成其他形式的财富储存工具，一旦人们意识到货币和债务不是个好的选择，主导国长期债务周期就走到头了。当今最重要的是美帝国和美元、之前最重要的是大英帝国和英镑，以及再之前还有荷兰帝国和荷兰盾等。这一时期货币体系贬值结构性重组会提高大宗商品的金融属性的作用。商品市场金融属性占优时候会出现大量商品ETF来变为库存，从而放大商品价格的弹性，其中金、银、铜等金属会最受青睐。
难以逆转的贸易失衡
在工业化进程中崛起的后发国不断发展提高生产率，初始阶段它向世界提供了廉价商品，随着工业化成熟期的到来，它会提供技术含量更高的商品，并在此过程中变得强大。康波萧条期中主导国会面临后发国工业化成熟期产业升级的压力，贸易摩擦加剧。当较先进的崛起国家完全吸收迅速展开的技术革命，除非发生某些全球性灾难，经济力量和政治影响的分配将会是21世纪上半叶全球竞争舞台的中心特征。这一前景提出一个最大的可以预见的政策问题：全球社会能够和平地调整到吸收这些新的工业成熟的国家吗？上个世纪的历史表明后发国达到技术成熟可能是一个危险的时代，这一时代注定了是一个冲突和对抗性增强的世界。民粹主义和民族主义在全球泛起。由于这一切，主导国认为崛起国是威胁的看法出现了，全球化发生了逆转，各种“战争”加剧，从贸易和经济战扩展到技术和地缘政治战，这两年又扩展到资本战。对于全球纷争管控方面我们并不具备判断能力，但历史上主导国的“抵抗”，并不能扭转贸易失衡的情况。当下的局面和2018年时候的战略防御不同，两者现在很多领域已经是战略相持了，部分领域甚至已经是战略主动了。
其中对中美经贸摩擦的影响把握可以从全球贸易的“起点”和“终点”的溯源去判断。总量上全球贸易只要“起点”主导国整体贸易逆差不下降，就意味着即便后发国对主导国的贸易顺差减少，通过贸易流的转换后发国的整体贸易顺差也不会下降。事实上我们看到从特朗普第一任期到现在的八年就是维持这一状态。过去八年中美国的每个月平均贸易逆差从400亿美元扩张到了近800亿美元，期间虽然对中国的直接贸易逆差有所降低。但过去八年对墨西哥、越南、韩国、中国台湾、加拿大和印度这些经济体的贸易逆差大幅增加。这意味着如果美国真的想通过加关税来解决整体贸易逆差问题，仅仅对中国提高关税是没有什么效果的，历史上主导国脱钩的意愿并不会导致结果的改变，更多是直接贸易转化为间接贸易，从而贸易效率下降推高通胀水平。导致中国出口下降只可能是全球贸易的“起点”——美国的逆差下降和“终点”——新的供给能力形成取代中国的供给地位。
低端产业转移与工业化：市场担忧贸易摩擦下供应链转移他国再工业化造成国内出口份额下降，混淆了很多概念。承接工业化成熟期国家低端产业转移和该地区工业化是两个完全不同的概念。历史上世界上有很多国家和地区承接过低端产业的转移，但全世界工业国寥寥无几。我们姑且不讨论工业化国家内部的后天必要条件，就先天条件来看大国工业化必须发生在康波周期的回升期和繁荣期。比如2000年之后中国工业化进程拉动大宗商品价格大幅上涨，但全球通胀压力不高，因为世界处于康波回升和繁荣期，在大周期里的和平和繁荣时期，全球化和市场经济是被广泛接受的通往更好世界的道路，这包括如下共识：商品和服务应当在成本最低的地区生产；应当让人才流动，不因国籍受到歧视；淡化民族主义，重视全球机会平等和追求利润的市场经济。这些共识并不是与生俱来，美国经济思想历史上的交替变化需要配合康波周期和国家生命周期的不同阶段，长期以来美国一直是孤立主义者和全球化主义者的战场。孤立主义者认为作为一个大陆大小的大国，美国拥有巨大的经济体量和广阔的海洋，美国可以置身于一个混乱的世界之外。全球化主义者则反驳说，作为世界上最大的经济体，美国的繁荣取决于世界其他地区的繁荣。20世纪70年代，反全球化主义者在黄金时代被边缘化后，开始重新获得影响力。20世纪80年代，尤其是90年代，全球化主义者不仅重新占据了上风，而且把他们的信条扩展成华盛顿共识。历史上美国从杰斐逊主义到汉密尔顿主义，从华盛顿共识到新华盛顿共识，总体上都是自由主义和国家主义周期轮转的过程。过往繁荣期的经济思想带来的全球化和新技术扩散导致的生产效率上升可以对冲大国工业化过程中大宗商品价格上涨带来的通胀压力。过去康波回升和繁荣期虽然是我们目前人生中的全部，但是它不是人类历史的全部，也不是人类社会的常态。康波回升和繁荣周期中高增长低通胀的组合是可遇不可求的。
相反在70年代的康波萧条期，同样的大宗商品涨幅，没有了新技术扩散和贸易纷争的加剧，带来通胀的压力远远高于2000年之后。我们做个简单测算，中国制造业的巨大优势是我们用了三十年时间积累起来的高达839万亿规模的固定资产累计投资完成额，如果算上通胀等因素，重置产能所消耗的固定资产累计投资完成额至少在1000万亿以上。即使假设只有10%的出口转移，那么也需要100万亿的固定资产投资才能承接这种转移，假设10年完成100万亿的固定资产投资，每年10万亿人民币的固定资产投资足以使得在康波萧条期里的全球大宗商品和通胀大幅上涨。这还不包括新华盛顿共识下由于贸易壁垒带来的效率损失。因此我们并不担心所谓他国再工业化对中国制造业出口的冲击，它们大部分只是工业化成熟期的国家从资本短缺转向资本过剩后形成的资本外溢，成熟国家这些劳动密集型行业转出和用于规避贸易壁垒的销售渠道资本投入和当地工业化有本质区别。
工业发展与出口结构：当起飞阶段人工成本低时，后发国劳动密集型行业为代表的产品在全球具有较强的竞争力。成熟后人均GDP较高时，居民富裕后必然伴随着产品向中高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业竞争力下降，开始转出。我们目前看到的国人前往东南亚、墨西哥等地建厂和七十年代日本工业化成熟期后部门产业转移至东亚四小龙并无差异。高端品的提升和低端品的下降，使得成熟期的工业国全球贸易份额维持高位。直到居民财富积累到无法体现出成本优势，才会出现净进口的逆转而产生逆差。而低端品的转出更多则是GNP的概念，反哺本土母公司。而市场担忧的美国所谓的“再工业化”计划，比如特朗普在第一任期内反复强调的“制造业回流美国”和“让美国再次伟大”。从数据上看其第一任期内，美国的制造业占GDP比重仍处于不断下降的态势中。其2016年大选获胜时美国的制造业占比为10.8%，而2020年败选离任时，这一数字降低到了10.1%。反而是过去四年拜登任期内，因为医疗卫生事件对供应链的冲击提高了本土产出的需求，美国的制造业占比反而略有回升至2023年的10.2%。但从过去70年的长周期看，美国整体制造业占比下滑的态势依然没有逆转的迹象。
决定出口核心来自于主导国的财政支出：综上所述在全球供需平衡的框架下，所有的贸易壁垒只会造成贸易流的转换，并不会造成最后结果的改变。因此中国出口的压力其根本并不在于美国的关税和贸易政策，而在于美国的财政政策。美国贸易逆差与财政赤字是孪生兄弟，更准确地说，它们是“父子关系”。财政赤字必然导致贸易逆差，且随着财政赤字的不断增加而贸易逆差日益攀高。1980年美国的财政赤字为738亿美元，占GDP的2.6%，与此相适应，贸易逆差仅194.1亿美元。而到2024年，美财政赤字高达1.83万亿美元，占GDP的6.4%，因而贸易逆差也处于历史高位，达9184亿美元。一般来说贸易赤字通常等于一国国内储蓄与投资的差额。所以贸易赤字要么源于投资增加，要么源于储蓄下降。美国既有投资增加，更有储蓄下降，双重推动贸易赤字急速膨胀，甚至狂飙。在美国不仅政府靠双赤字度日，而且家庭也靠借债消费。美国居民家庭储蓄率极低，难以支撑高消费，于是靠借债过日。作为世界最大的逆差国美国财政支出和赤字在过去的五年里大幅扩张，导致美国整体进口金额也随之大幅增加。美国贸易逆差完全跟随财政支出增减而波动。如果美国真的要削减贸易赤字，真正有效的手段就需要削减美国自身的财政支出。虽然我们看到特朗普组阁后其成员提出要削减美国的财政支出。但是从美国本次大选的结果来看，其国家内部治理的结构性问题日益突出是削减财政支出最大约束。自从2017年特朗普当选美国总统后不久，发达国家的民粹势力开始明显抬头。20世纪30年代世界同样发生了严重的社会和政治冲突。这些冲突和目前的情景十分相似。其内核在于民众社会财富和价值观差距巨大，滋生的左 翼和右翼民粹主义者开始倾向于民族主义、军国主义、保护主义和对抗，当这些差异日渐增长的时候，就会出现因如何瓜分蛋糕而导致的冲突。
特朗普大规模开启了财政货币化时代，并在医疗卫生事件期间被拜登发扬光大。拜登的四年任期，美国的实际GDP增长了将近16%，名义GDP增长了30%以上，股市上涨了六成，膨胀了20多万亿美元，起步的时候也就56万亿。尽管拜登在经济总量上取得了不菲的成就。但从民众的支持来看，总量的辉煌难掩政治上的溃败。内部贫富差距的极化是导致民主党全面败选的核心因素。桑德斯说民主党抛弃了工人阶级，工人阶级随后抛弃了民主党。在美国经济看起来如日中天的时候，大选中经济反而成为了最关键的议题。在过去全球化过程中内部“穷人”特别是那些工作被海外和移民抢走的人，并没有享受到总量经济增长的成果，反而在通货膨胀中生活日趋拮据。民众已经开始反抗受益于全球化的精英阶级。主导人民行为的是利害得失，而不是意识形态。市场竞争中的输家，不会如科斯预言的那样接受不公正的结果，群体行为已经形成对抗市场和资本的政治力量。
新一届美国政府为企业减税和放松监管只会恶化贫富差距问题，造成垄断企业和底层居民贫富差距的进一步扩大。总量上财政扩张是过去五年美国经济增长最根本的支持因素所在。如果内部治理问题难以扭转，反而大幅削减财政支出会造成美国底层民众生活状态更趋艰难，这样的代价无论是谁都很难承担，因此未来主动引爆这一风险的概率不高，中美贸易失衡也不会因为美国的关税和贸易政策的改变而发生变化。反而美国政府推行的“降低税收和增加支出”的赤字财政政策是一种捉襟见肘的极高风险的政策。再加之孪生的难以逆转的巨额贸易赤字，这就构成了一种冒险的经济战略。
“庞氏骗局”的要害
国家间的角逐是漫长时间刻度下发生的巨型宏观周期演变。当涉及到投资落地时，我们需要从粗略的全局性分析转向详尽的细节分析，尽量缩小时间上的误差范围。这里主导国国家债务周期演进对储备货币地位至关重要。政府债务是政府为筹集资金而增加的，承诺按照约定期限和方式支付利息和偿还本金的债务。政府增加负债，最初仅是政府弥补赤字的手段。但之后为满足政府不断增加的各种特殊开支的资金需求，政府负债的方式和规模在不断扩展，其中越来越多以各种标准化、可公开发行和交易的政府债券（特别是国债）的方式出现。近年来作为储备货币的发行国，美国的联邦债务扩张问题已经引发了国际社会越来越高的关注和警惕。美国政府债务规模长期以来都无法得到有效控制。根据美国财政部统计，2024年联邦财政支出总额为6.8万亿美元，主要支出项目包括：社会保障（21.5%，主要用于退休工人和残疾工人）、医疗保险（15.5%）、净利息支出（13.1%）、国防（12.6%）、医疗救助（9.1%）、收入保障（5.5%）、联邦文职和军事人员退休福利（3.0%）等。法定支出占比60%；利息支出占比13%；自主性支出占比27%，其中非国防自主性支出9598亿美元14%。法定支出、利息支出及国防支出削减难度较大，合计占比达86%。法定支出中的社会保障、医疗保险、退伍军人福利等支出每年需跟随通胀增速上调，2025年将上调2.5%。随着国债规模的扩大，预计2025财年利息支出将逼近1万亿美元。2024年财政赤字占总支出的27.5%，即超过20%财政支出是依靠债务支持的。当下民众对于生活的不满使得政府和政客没有能力缩减福利；另外也不能征税，富人一方面是他们的主要资助者，而且他们容易移动，而向穷人征税意味着混乱。这就导致联邦政府的支出增加，特别是财政赤字与政府债务持续扩大几乎是必然的。
那种认为政府财政扩大开支，有利于增加社会就业和国民收入，创造出更多的工作和收入，带动数倍于政府支出的民间收入和支出，从而将经济从需求不足的状态解脱出来，让经济变得更好、并反过来增加政府收入，形成宏观经济学所说的政府开支的“乘数效应”的看法，并非没有道理，但基本属于MMT的理论范畴，存在非常严苛的适用条件，即需要满足在康波周期的回升期和繁荣期，全社会整体负债率仍有上升空间，经济发展仍存在真实的增长潜力，政府开支确实能够发挥出激发经济活力、促进经济发展的作用。如果在康波的萧条期政府如果不解决社会治理结构性问题，其开支难以产生刺激民间消费和投资的正面效应，开始更多地依赖扩大债务，债务扩大更多依赖货币投放机构购买并相应扩大货币投放（财政赤字货币化），尽管初期会因此货币贬值而实现社会财富的重新分配，压制储蓄而刺激投资和消费。但如果长此以往无限制地推行，也会造成社会财富的巨大浪费，削弱财富无形之中被分配出去的社会群体的信心，最后可能造成财富萎缩、资本外流和更严重的投资不足，进一步加深全社会的预期转弱和通货紧缩。所以撇开适用条件，简单强调宏观经济体层面政府支出与社会收入之间的转换关系和反馈效应，以及凯恩斯的“挖坑理论”及MMT理论，并由此认为信用货币下政府债务和央行的资产负债表都可以无限度扩张的观点是不成立的。
如果政府债务增长超过国民经济，特别是超过政府税费收入增长，这能是无止境的吗？美国政府债务真的能保证永远不违约吗？真的能保持全世界最高主权信用等级并不断扩大债务规模吗？这种不断依靠借新债还旧债，而且借债规模不断扩大，其增速远超经济增速的做法，反映出资金利用效率不断恶化，形成不了正效益，本质上就是庞氏骗局。政府债务像雪球一样越滚越大，庞氏的关键就是必须要保证能够及时融入更大的债务资金（政府债券有人买）。问题是政府不断扩大的新增债务，一定能发售出去吗？如果外国投资人不愿增加甚至还要减少对美国国债的投资，美国国内能消化得了如此庞大的债务吗？如果最后更多地只能依赖美联储和商业银行购买，即推动财政赤字货币化，将对美元的币值、信用和国际地位产生重大冲击。
特殊时期的金属价格：在历史上黄金往往会提前反应美元贬值的趋势，美元与黄金价格同时上涨出现过5次，而前四次都是这一特殊时期的提前反应：
Ø 1976年9月-1977年6月 10个月涨35%
Ø 2005年6月-2006年3月 10个月涨32%
Ø 2008年12月-2009年3月 4个月涨14%
Ø 2018年10月-2020年5月 9个月涨44%
Ø 2023年10月-至今
我们分析主导国储备货币信用的关键是其是否可以融入更大的债务资金维持庞氏体系的运转。美国目前国债持有主体主要分成个人投资者、共同基金、银行机构、保险公司、货币当局、州和地方政府、海外及国际投资者、养老金及政府内部持有构成。其中过去三年国债发行美国国内主要依靠个人和共同基金不断增持，外部政治上要求盟友国家进行承接，而在此期间美联储不断抛售。
海外承接主体：近两年海外和国际投资者连续两年大幅增持美债，2023年增持7470亿，2024年截至11月累计增持6898亿，两年接近1.5万亿。结构上中国不断减持美债，而美国盟国大幅增持。美国国债2023年起主要依靠西方盟国如加拿大、卢森堡、法国、英国、日本等承接，现在已经扩大到诸多加勒比小国。从这些国家的贸易差额、经常项目差额以及财政盈余来看，抽取这些国家的经济盈余这并不是长久之计。贸易盈余和经常账户盈余分别体现了该国产业的国际竞争力和资本的盈利能力，大部分西方国家都处于不断恶化的状态。西方国家财政的捉襟见肘和资本流出看起来“地主家的余粮”也不多了。发达国家的动荡比以前多了很多，这是一个群体衰落的信号。在发达国家中几乎每个面临选举的执政党都失去了选票份额，英国在换了几次保守党的首相以后，保守党自己也被选民换下；德国的执政联盟11月已经解散，现在的政府没有通过信任投票，2025年选举前景很不乐观；法国的执政党也已经在议会丢掉了选举，预算案卡住本已非常不稳定的政府；日本的执政联盟在10月的选举中也丢掉了多数席位；韩国总统在自己发起的政变中基本丢掉总统的位子；加拿大政府也就在被弹劾的边缘上。
国内承接主体：美国国内居民在高息的吸引下2022-2023年承接2.2万亿国债，共同基金承接4034亿，两年承接2.6万亿，但进入2024年之后似乎力有不逮，两者1-9月只分别增持美债2045亿和5579亿。目前美国居民储蓄相较于2019年低24%、利息支出增长约60%，对于新增政府债务承接能力快速下降。或许只有更高利率或者出售持有股票，才能释放居民的承接能力，但这样做又会引起更大的金融动荡。
脆弱的平衡：在全球化金融资本主义阶段，主导国因客观上占据着“经常账户逆差+资本账户顺差=资本输出获利”的全球食物链的最顶端，而得以在增发货币的同时增发债务，并且势必以增发的货币购买增发的债务。因此才成为双向度地推进虚拟资本过度扩张的最大金融经济体。2024年美国货物逆差9184亿，经常项目（至9月）逆差8270亿、财政赤字1.83万亿，同时伴随着高通胀、高利率，这种组合放到其他任一国家货币早已贬值。而美元汇率长期维持高位，本身就是其作为长期主导国储备货币的超然地位惯性。但所有的事情终有尽头，铸币税收多了，货币是非中性的，国内的相对价格会发生变化，产业空心化是必然的趋势，内部分化加剧也是必然，靠印刷纸币就能“抢劫”是无法拒绝的，随便印钱的自由最后是不自由。随着时间的推移美国政府债务似乎将越来越难寻觅到大的承接主体，其庞氏的平衡十分脆弱。每年两万亿的财政赤字如果不能保证能够及时融入更大的债务资金，则由央行买单的概率和紧迫性增加。新一轮财政赤字货币化也许会超出市场的预期，实施后会加速美元的贬值，带来全球资本大流动。同时货币周期的循环也将加速从信用货币向金属货币回归，其中作为美元的对立面黄金会最受青睐。
追赶国转型蜕变后经济复苏扩张实物属性金属的实物属性
自从美国取代英国成为世界领先经济体以来，美国第一次受到另一个大国的挑战。从购买力平价来看，中国的经济比美国大；2016年中国的购买力就已经达到21.3万亿美元，而美国的购买力为18.5万亿美元。10多年前，中国的制造业增加值就超过了美国。中国和君主制的英国大不相同——从人口和国土面积等绝对客观的角度来看，中国绝对比英国大得多，整个国家更具活力。钢铁是研究国家生命周期的一把钥匙，人均钢产量直接反映了工业化的程度，也是一个国家参与国际竞争的核心指标。从金属的实物属性的消耗来看，中国早已超出美国。在大部分品种里占比几乎都要在50%。因此商品的实物属性方面决定性因素在于中国经济变化。
需求端周期动能转换
在我们之前系列报告《走向成熟》、《时代的周期》和《告别放任的年代》大篇幅阐述当国家工业化完成后，伴随着起飞期的资本短缺转向成熟期的资本过剩，社会的主要注意力从供给转到需求，从生产问题转到消费问题和最广义的福利问题。起飞阶段的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。政府政策导向在这一时期往往从过去的亲资本向亲民生转换，使用国家的力量进行收入分配改革，以实现个人和社会的目标，这些目标是自由市场制度所不能实现的。社会会通过政治程序选择把更多的资源投入社会福利和社会保障。福利国家的出现就是社会成熟期的表现。也是在这个阶段，如果消费者主权占优势，则资源越来越倾向于被引导到耐用消费品的生产和大众化服务的普及。
国家制造业的国际竞争力决定了本国居民财富水平，是决定国强民富的根本，是消费升级的前提。服务业占比越高的国家，其居民一般并不富有，比如“葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙”这些欧洲重债国。主要原因是这些国家不能通过制造业获得更多的净出口赚取居民财富，依靠居民的自我加杠杆式消费必然会走向居民的自我贫困化和崩溃。而制造业占比高的成熟工业国的居民因为不需要特别大的资本开支从而转向增加消费支出，而不是因为消费支出让居民变得有钱。单纯的依赖消费是不能够达到国强民富。2020年我国提出“需求侧改革”标志着政策选择上旧时代的结束和新时代的开启。总量经济增长方式由依赖房地产投资逐步转向扩大消费和制造业升级。在结构上实现的路径即“共同富裕”，做大蛋糕和分好蛋糕两件事情同样重要，这一阶段需要努力缩小城乡、区域与行业之间的发展不平衡，转型期解决结构性问题的重要性逐步提高。
长波周期下的短波变化：只有我们理解了所处的长周期的位置，才能更好理解目前短周期经济社会文化所发生的变化。上文陈述的经济发展的阶段不仅仅是描述性的，它们不仅仅是一种概括有关现代社会发展的某些事实观察的方法。这些阶段同时还具有内在的逻辑关系和连续性，拥有一个以动态生产理论为基础的分析框架。而我们预测和应对未来的能力，就是取决于对事物背后的因果关系的理解。在任一发展阶段各个部门的增长率都是有很大差别的。不同阶段的主导部门扩张在保持总体经济增长方面发挥关键的直接和间接作用。所以当大的时代锚定后，剩下的工作就是细节上的处理，判断这些经济主导部门的短周期变化。2025年我们在长波周期框架下对短波周期的节奏进行一些调校。当大的时代经济发展模式变化后，经济周期的循环模式也需要重构。短周期里我们更加关注居民消费的恢复进度和政府财政支出的规模。
居民消费
资本堆积形成消费能力：新的时期做大蛋糕和分好蛋糕两件事情同样重要。因为在起飞期社会储蓄转换成投资，总量的重要性远高于结构。但储蓄转换成为消费的阶段，总量和结构都非常重要，需要缩小贫富差距以解决不同人群消费能力与消费倾向的适配问题。总量上工业化成熟期的典型特征是政府、居民、企业三个部门减少固定投资。居民存款的增加额在2018年之前在五万亿左右区间徘徊，从2018年开始中枢攀升。我们认为居民储蓄的上升并不是市场简单地认为预防性储蓄增加，本质原因是工业化成熟期的资本堆积。我们可以拆解储蓄增加的结构，从中发现一些有意思的情况。2018年之后居民储蓄增加主要来自于一季度。按照中国人的传统习俗，一季度居民存款的增加额主要来自于他们的年终奖、年终分红。2018年开始这一数值就出现系统性上移。合理的解释是成熟期具有竞争优势的企业减少了固定资产投资，从而开始增加对员工的年终奖和分红；同时中上游资源性行业的高盈利带来奖金发放、另外强劲的出口带来外贸企业同样增加奖金发放和股东分红。这些更多反映的是工业化成熟期企业资本开支下降形成的堆积。除此之外成熟期制造业升级带来出口高端品占比提升，形成大量净出口加上资本账户管制必然会带来本国居民财富的快速增加。最后居民部门资本开支也进入缓和期，高速城镇化结束后降低房屋配置比例。在这次房地产周期回归的过程中，居民部门减少六到七万亿资金支出留存到存款中。总量上成熟期的资本堆积形成了居民的消费能力。在储蓄转换为消费的过程中，储蓄的结构性分布则需要收入分配改革政策进行分配上的调整。
消费意愿的修复：总量上消费意愿的提升主要来自于“收入预期”的改善。目前就业结构中服务业容纳了最多的就业，只有服务业的恢复发展才能最大范围带动就业大面积的好转，进而促进提高收入预期，并最终带动商品消费的改善，消化制造业产能。依据统计局数据国内2012-2019年服务价格累计上涨17.4%，远高于非食品价格整体涨幅12%；而2020年后服务价格累计涨幅只有3.6%，服务消费价格低迷，对服务业工资涨幅形成制约，反过来又削弱了服务消费需求，过去“物价-工资”涨价循环从促进需求的良性循环变成拖累需求的循环“梗阻”。服务业价格低迷与总量调查失业率低位明显背离，是什么造成了两者的反差？
总量就业是促进收入预期改善的关键。但工业化成熟期就业总量和结构性问题的交织使得不同群体居民体感差异极大。因为经济转型阶段往往会形成大比例的摩擦性失业，造成居民边际消费倾向修复一波三折，从而消费行为更趋谨慎。很多消费者在购买除食品以外的东西时是随意的（甚至可能推迟一段时间），所以不必奇怪零售业股票一般经济强劲的时候表现突出，而在经济疲软的时候表现不佳。在国家经济发展的转型阶段就业结构会发生巨大变化。工业化起飞期社会人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业向资本密集型行业迈进。美国1861年通过南北战争重创南方的种植园经济，释放劳动力人口推动了北方的工业化进程。而南美地区则由于过于依赖农业，限制了工业化所需的劳动力的转移和培训。工业化进程中的资本增密本身就伴随着对劳动力的排斥，同时随着工业化进程中自由竞争引起生产集中和资本集中，具有规模效应的行业在成熟期一定会出现垄断，直至达到规模效应的天花板。工业化成熟期寡头化的过程会导致大量中小企业份额下降，无效产能逐步退出市场，从业人员形成摩擦性失业，进入第三产业。同时上一阶段主导产业地产需求回归也导致产业链就业压力增加。历史上每一个经济发展阶段完成后都会出现遏制上一个阶段主导产业，为新的主导产业预留空间的转折期，“打扫房间，迎接客人”，通过这种表象的痛苦完成企业的出清和新活力的诞生。只不过在起飞期国有企业大量破产、员工失业，国有银行和地方政府大量破产，承担了时代的成本，给民营经济和江浙、广东出口型地区预留成长空间，而成熟期退出的企业以地产链和各行业尾部企业为主。大的时代经济结构调整阶段会带来部分居民的阵痛。1974-1976年日本在工业化起飞结束的三年转型期内，摩擦性失业问题同样非常突出，小企业的退出为日本十六大财团后期的发展预留了空间。现阶段国内就业结构中第二产业向第三产业转移，结构性服务业劳动力供给提升是导致总量就业数据与服务业价格背离的最主要原因。
总体与结构：总量上随着新中国诞生后60后婴儿潮陆续退出劳动力市场，为转型期就业结构调整提供了缓冲。而00后新进入社会劳动力中大学生占比太高，大学生供给过剩和工业化成熟期摩擦性失业形成新时代的结构性问题。结构上的问题交由市场和时间去解决，如果政策上多一些就业引导帮扶措施会减少结构调整的时间。日本进入这一阶段先后制定了“特定萧条产业离职者临时措施法”和“特定萧条地区中小企业对策临时措施法”。主要措施包括：为失业人员提供就业信息服务；对失业者进行就业指导和职业培训；对雇用特定衰退产业或地区失业者的企业提供补贴；为原企业提供劳动者停业补助和训练费用；延长特定产业或地区失业人员的失业保险金支付时间；安排失业人员参加公共事业；向所认定的中小企业提供紧急融资；延长设备资金贷款的还款期限；促进企业转产，并利用工业再配置补助金吸引其他企业前来投资等。这些举措对于转型期缓解摩擦性失业起到非常好的效果。
以上都是经济发展阶段必然出现结构上的问题。在起飞期当增长的动力是依靠公路铁路桥梁住房等投资不断扩展时，或者依靠在供给方面采用降低成本的工业过程时，即使当时消费需求比较低，投资也被认为是有利可图的。但当增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。所以一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，提高收入预期才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能重新活跃起来。而转型期的结构性问题可能会导致居民消费恢复斜率比较缓慢。供给能力的过剩和消费端改革的迟缓使得20世纪30年代美国的工业水平大大降低，而且稳定在一个较低水平。第二次世界大战是使得美国恢复充分就业的重要契机，而战后长期的充分就业中，继续完成了耐用消费品的转型革命。我国对结构性问题认识较早，短周期总体看居民的边际消费倾向仍在逐步改善，只不过这一时期消费结构从起飞期的资本短缺时代少数人“少而精”的高端奢侈品消费，进入成熟期资本过剩时代大部分居民追求“性价比”的大众消费。
虽然过去三年居民收入增速下降，但是储蓄更多。相信我们的适应力、提高生活质量的能力远远大于我们所面临的所有困难。历史经验表明人类即使遭遇三大危机（经济危机、战争和天灾，通常不会持续很长时间，一般是两三年）的苦难，我们也会很快恢复。基于这个原因，我们应该相信并投资于人类的适应力和创造力，长周期消费率提升的长期趋势不会改变，不确定的是以多快的速度和方式回到原先的趋势。中国经济复苏仍在继续，缓慢但没有停止。收入预期会随着就业改善而逐步恢复提高。在年度经济工作会议中把大力提振消费放在更加重要的位置，并推动旅游文化等服务业发展吸纳转业人员。2024年政策支持下出台家电等以旧换新等政策今年已经续期，并进一步扩大金额和范围，同时落户、托幼、养老、教育、生育等方面也有望看到增量社会保障政策，消费恢复到正常水平是大概率事件。未来物价等要素也开始恢复正常也会给市场带来更大的信心。
政府消费
财政转向积极：在转型期居民消费信心不足的时候，财政往往需要承担更多稳定需求的任务。转型期总量上财政扩张会起到短期托底的辅助作用，一般不会出现强刺激的状况。因为转型期需要一个稳定的经济环境，经济数据上避免出现大幅度周期波动。如果继续依仗投资驱动短期经济增速过高，新旧动能就无法顺利切换；相反经济增速过低，社会对需求侧结构性改革的阻力就会加大，因此短期出口和消费数据不错，财政发力就会放缓。数据欠佳财政支出就高一点。比如2024年年度维度去看经济波动不大，但节奏上2024年前三季度经济增速分别为5.3%、4.7%、4.6%，四季度增速相对于二三季度大幅提升至5.4%，全年呈现U型增长节奏，一四季度高、二三季度低。其中节奏上的波动主要是财政支出在季度上执行快慢变化造成的。2024年上半年地方政府财政顺周期收入“两本账”同时减收，广义财政收入下降，地方政府收支平衡压力加大、运营现金流比较紧张，但同时2024年上半年国债和专项债等逆周期收入执行偏慢，比如前8个月专项债较2023年同期少发约2700亿，1万亿超长期特别国债只发行5900亿左右。虽然全年财政增量资金超2万亿，但前8个月财政支出执行缓慢实际形成紧缩。这就可能与2023年下半年至一季度经济恢复情况较好有关，财政更多关注重心转向重塑财政纪律等防风险问题。而二季度经济边际转弱之后，8月份后财政支出明显加快，托底整个经济。
化债步骤：在我们《走向成熟》深度报告中曾经归纳过国家债务周期的三个阶段，即地方政府债务化，地方政府债务的中央化和国家债务的货币化。我们可以把工业化进程和国家债务周期进行耦合，方便理解目前的发展阶段。在工业化起飞阶段三个部门都会经历一次大幅度杠杆提升的过程。其中地方政府在起飞阶段要承担更多基础建设的工作，债务负担较大，但中央政府债务较轻。当进入成熟期后，基础建设效用递减，中央将承接地方政府债务杠杆。但转移过程中需要避免陷入道德风险，在处理过程中“遏制增量”为先，“化解存量”为后。2023年开始出于防风险考虑对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。相较于上一轮化债，这一轮化债政策落地前非常重视遏制新增隐性债务，因为如果这一点不落实，那么债务置换将进入“无底洞”，因此财政部一再强调将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，从而避免出现2015-2018年化债过程中“堵前门，开后门”地方政府隐性债务变本加厉扩张的情况。
我国的债务问题是工业化起飞期以出口和投资驱动的经济体系的产物。2008年之后，净出口对GDP的拉动作用减弱，所以国内投资就变得更加重要。而无论基建和房地产投资，都由掌握土地和银行系统的政府所驱动，由此产生的诸多债务，抛开五花八门的“外衣”，本质上都是对政府信用的回应。成熟期后随着转型期到来，在近两年中央重塑财政纪律，导致地方政府在债务压力下，逐步树立“过紧日子”的财政习惯，过程中政府消费受到挤占。政府消费主要是对公共管理、社会保障、卫生、科技、教育等服务的消费，体现为相关领域机关事业单位的财政支出。2021年下半年以来，社会消费品零售总额增长趋于放缓，显著慢于居民消费支出。在2020年之前，社零总额增速高于居民消费支出增速。2014-2019年社零总额复合增速为9.8%，比同期居民人均消费支出复合增速高出1.3个百分点。2020年之后这一情况发生转变，2020-2023年社零总额复合增速仅为3.5%，比同期居民人均消费支出复合增速低2.1个百分点。2024年居民消费支出增速为5.3%，而社零增速持平于3.5%。从走势来看，二者分化主要体现在2021年下半年以来，这一时点正对应着中国房地产市场开始转弱。2020-2023年居民非服务性消费支出（以商品消费为主）增速为5.9%，比2016-2019年的复合增速略低。表明虽然居民社零增速放缓拖累消费，但社零总额的疲弱更多为地方政府和企业导致的社会集团消费放缓所致。当地方顺周期两本账财政收入下降后，逆周期收入推进缓慢无法对冲地方政府财政减收，偿债压力下必然会挤占政府消费支出。
随着2024年9月底国内财政政策明显发力，意味着经过两年地方财政监管的加强后，财政从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变，化解存量开始进入议程。2024年11月8日中国财政部宣布了总额为10万亿为期5年的地方政府隐性负债的化债计划。其中安排在2024年末之前新增的化债量为2.8万亿，其中8000亿用已经发行的2024年3.9万亿地方专项债额度内的资金拨付，另外的2万亿则通过新增地方政府置换债券的发行来融资。而2025和2026年，财政部给出依然每年2.8万亿的地方政府隐性负债化债额，到2027和2028，继续保持每年8000亿的地方政府专项债资金用于化债。上述总计共5年10万亿的化债计划。根据财政部测算，五年累计可节约地方政府利息支出6000亿左右。2024年四季度地方政府对债务置换非常积极，置换债发行很快，11月上旬人大通过后，随后一个月发行2万亿，提前发完2024年额度。预计今年置换债发行也会很快，一季度会发行完今年大部分额度，上半年全部发完。之前政府债发行缓慢的主要原因来自于发改委、财政部严格审核，今年项目审批权会下放给部分省市，今年政府债发行、使用会明显加快。化债将对去年末今年初的地方政府财政资金紧张状况有较大的缓解作用，同时对于部分为政府提供服务和政府采购产品的企业而言，也会通过应收账款活化的方式获得更多的资金，从而直接和间接地方式促进政府和居民整体消费的改善。我们认为这些可能仅仅是债务化解的开始，后续政策财政部会议还提出1）支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出；2）发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中；3）专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策细则、推动加快落地。意味着本次调整可能只是起点，而非终点。包括政治局会议提出的“超常规逆周期调节”未来都值得期待。
财政支出的总量与结构：根据年末中央经济工作会议精神，2025年财政政策和货币政策双宽松。参考目前相关信息，我们对2025年基准假设一般公共预算赤字4%，地方政府专项债预计在4-4.5万亿（包含8000亿置换债），特别国债（不包括1万亿注资用特别国债）1.3-2万亿，今年还有2万亿置换债。财政赤字预计较2024年增加2-3万亿，准财政工具也会积极使用，预计将增加1万亿左右。如果执行效果增加，会进一步起到事半功倍的效果。总体来看财政政策转向宽松有重要意义，这也是近期推动经济持续反弹，中期推动经济恢复正常的关键。在财政政策取向宽松时，未来更多的宽松政策值得期待。2018年之后我国财政政策取向偏紧，且过去两年重塑财政纪律导致执行不佳，未来财政政策力度和执行会都将大幅改善。同时GDP最终消费结构中，政府消费和居民消费大致分别占到30%和70%。根据世界银行数据，在工业化过程中我国政府消费占GDP比例近些年稳定在16%上下，近20年没有明显上升，远低于世界平均水平。反映出我国政府过去的投资倾向，政府消费在社会保障中支出不足。现阶段我国发展已经进入工业成熟期和大众消费时代衔接的过渡阶段，政府财政支出也将逐步向消费端倾斜。比如2024年私人部门消费信心不足的时候，下半年政府部门两新补贴开始加大，以旧换新、设备更新、分别针对耐用品消费和产业投资进行补贴。根据中央经济工作会议精神，我们预计今年会增强补贴的力度、扩大范围，并且将补贴长期化。且未来财政支出中消费占比会长周期比例提升，落户、托幼、养老、教育、生育等方面也有望看到增量社会保障政策的响应和落地，尤其是对低收入人群的保障力度加大。这样有利于平滑消费者和厂家以及投资者的行为。总体来看今年我们对于整体支出增加并不悲观，支出的节奏也会有大幅改善。2024年上半年财政支出缓慢主要是卖地收入减少和专项债支出节奏的影响，我们判断这两项在今年的拖累会大幅减轻。
地产触底
过去三年地产是一个大的拖累，也是市场认定中国经济不会复苏的核心判断。因为地产关系到地方财政，也通过财富效应影响居民的消费。本轮地产调整是长期结构性因素和短期周期性因素共振的结果。2024年底新开工面积相比2019年峰值下降接近70%，已经低于中期的均衡销售面积预期，未来这一部分的拖累更多是新开工逐步向存量在建的传导。2024年9月房地产转向全面支持性政策，销售大幅好转，而且持续的时间较长，少部分城市房价止跌转涨。房地产是利率敏感性行业，低利率对房地产的作用比其他行业更大。供给过剩和房价下跌对需求有负面影响，首付比例下降、利率下降和购房条件改善对需求有正面影响。在金融条件改善的作用下，新房+二手房销售在2022年触底，新房销售在2024年三季度触底。销售改善是房地产止跌企稳的基础。如果未来收储量大，可以让房地产市场很快止跌回稳，如果收储量小，还需要时间消化库存。目前专项债用于收储的方案还没有明确，财政是否愿意承担损失是收储的关键。我们的基准假设是地产行业最大冲击时间段已经过去，2025年不再形成经济的很大拖累。本轮地产周期回归中先导的销售和开工减半经济也没有大幅回落，这已经非常难得。这些指标回到中枢附近以后的问题是波动的问题，而不是还有趋势下跌的问题，这两者的性质是不同的。未来虽然地产仍然是经济中的重要组成部分，但已经不是重要引擎。而对居民财富效应的影响，对于少数高点购买了住房的居民消费确实影响很大，因为房价下跌把首付损失掉了。但顶部购房的居民在整体中占比不大，对大多数自住的居民而言，他们的消费行为更多还是受到收入预期的影响。
库存低位
这轮工业企业盈利在2024年初出现见底迹象，但信心不足导致企业经营异常谨慎，而扭转这种预期显然需要更长时间，这也是为何2023年中后企业盈利阶段性改善但库存却依旧处于历史低位的重要原因。后期经济好转得以持续，信心改善后配合低利率环境，工业企业方有望迎来新一轮周期库存重建，从而放大需求弹性。目前工业品库存接近极限，历史上库存零增长是去库存完成的一个标志，重建库存对经济和经济预期都会非常积极。
小结：工业化成熟期后通过消费拉动的经济周期恢复特征是整体稳定，波幅下降。制造业消耗金属增加，对冲资本形成金属用量的下滑，尤其伴随着出口结构中的高端品占比不断提高，使得长周期内工业国金属消耗量依然可以保持维持高位。在19世纪当钢铁主要用于修筑铁路和建造轮船的时候，对钢铁的需求是一些经济学家喜欢称为外部投资的一种反映；在消费的时代，钢铁的需求则主要来自于汽车公司和罐头业，对钢铁的需求就变成内部投资，也可以说是对收入提高和加速作用的反应。转型期下我们假设2025年中国经济内需上通过消费率的回归，财政扩张和库存重建牵引经济的逐步复苏，缓慢而曲折，同时外需保持稳定。新的经济结构特征导致年度波动率下降，金属周期性需求的波幅收窄，随着经济缓慢复苏商品属性在此期间缓慢增强。
投资策略：新时代下的资本市场
起飞期资本市场特征：回到资产定价领域，我们需要做到识大势，辨细节。结合大类资产配置和行业的生命周期对资产价格进行锚定。识大势指的就是社会财富配置的方向。很多人认为股票市场是经济的晴雨表，实际并不是这样。否则我们熟悉的基钦周期3.5年的跨度，何以解释美国股市十年长牛。工业化的起飞阶段经济高速增长，股票市场往往都会经历一波牛市，随后陷入长期的高度震荡状态。核心因素就是全社会需要进行大规模固定资产投资建设，资本短缺。同时期间经济波幅大，企业利润跟随宏观经济波动幅度更大。居民剩余财产主要用于房产投资，股票占比小。社会保障体系不完善，养老金、保险资金占股市总资金比例很低，全社会没有多余的资金可以支撑股市的不断上涨。工业化起飞期的宏观特征造就了这一时期的股市波动的特征。
成熟期资本市场特征：工业化的成熟期的宏观特征也注定了股票市场的繁荣的开启。一方面大部分行业进入成熟期，竞争格局优化，寡头利润开始长周期提升。同时市场的估值开始提高。这并不仅仅是简单的利率下降的问题，更重要考虑的是资金以何种方式进入市场完成配置，从而提升整体估值。成熟期利率长周期下降是历史的结果，供需角度看固定资产投资期过去后，全社会对资金需求降低，同时企业开支意愿下降，赚取的现金流进入理财池和作为资金供给端流入全社会的资金池。另外从债务周期角度国家也需要降低债务压力，通过压低利率缓解还本付息压力。资金流向上这一时期成熟行业内越来越多现金累积较高的优势企业开始大量的分红或者股票回购。同样居民购房进入缓和期，房股收益转换，居民财富配置形成跷跷板效应。金融机构养老、保险支出增加，这些资金成为股票中长期力量。最后国家竞争力提高，伴随着净出口的增强，汇率长期升值，海外热钱的涌入也有助于市场估值的提升。这些本质是成熟期资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础。
钢铁行业资产定价
作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。在行业的生命周期中有些行业经过成熟期之后很快进入衰退期，这些企业主要集中在各种高科技行业，这些高科技行业进入成熟期后很可能被新的技术迭代，从而快速进入衰退期。这些行业在成熟期后往往不具备很高的投资意义和投资价值。而有一些行业的成熟期很长，甚至没有衰退，这些包括金融、能源、金属、公用事业、消费、医疗等，这些行业是价值投资者最热衷的行业。这些行业的优势企业在成熟期建立自己的护城河，中小企业退出市场给这些企业腾出市场空间，让优势企业享受行业增长的红利。稳定现金流的寡头企业不断累计现金，进而通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。这些企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。
历史上可以参考的案例包括韩国自20世纪80年代开始走向工业化成熟期，这一阶段伴随着政府的财政支出、产业政策的保护以及国际竞争力的培育增强，企业的大型化趋势尤为明显，八大商社重工业品出口比例显著增加，前期行业的阶段性低迷带来部分产能的出清，而对行业的扶持政策到来以及对需求端的刺激使得有实力的国有企业与民营企业参与其中，瓜分倒闭企业释放的市场份额，而这一阶段也成为公司繁荣的起点。
同样日本在1973年石油危机，钢铁行业受高成本挤压盈利显著下行后，于1976年进入工业化成熟期阶段，行业的景气度与构成结构显著改变，行业集中度的提升、技术与钢种升级，大型化与集约化的持续推进，行业盈利、钢价与上市公司股价呈现出同步繁荣的局面。
商品属性上进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期逐步形成金属行业产出缺口最核心的要素。同时在此期间信用货币向金属货币回归中，会放大商品的金融属性，尤其是有色金属会明显受益如黄金、白银、铜（具体详情可参考国盛有色团队对应上市公司报告）。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，已经具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡”的演变过程中螺旋式上升。2025年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份等，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。
后记：回望过去人类不断通过各种手段试图驯服周期，但周期从未被驯服。因为其内核人性并不会随着时间的流逝而发生改变，我们的历史会不断重演，周期的研究才有了意义。真正的周期研究是一个时代的研究，是框架内外推时代性的变化，不是短期经济数据的解读。找到当下在历史上的坐标，它决定了我们有没有坚定的信心知道我们即将经历的事情，以及这个事情在历史上的意义。
叙事总是以难以捉摸的方式改变你我的思维和世界，我们如何思考和行动的历史在很大程度上是一部主导观念的历史，某个主题会跃升为我们的世界观，牢牢抓住一两代人的想象，并塑造我们的整个人生。历史上任何经济理论都倾向于从某个特定的阶级或国家的角度阐述观点。所以经济学的本质是政治性的，其基本概念和预言旨在塑造人们对经济运作的看法，从而影响他们支持的何种政策。近代西方引领世界上了一个大台阶，然后是人之常情的逐渐习惯以成功者的姿态垄断对成功学的解释权，并配有大棒，有点类似中世纪教廷的垄断加宗教审判所，而随后迎接的就是宗教改革和文艺复兴。
1820年西欧的人均实际GDP是东亚的两倍多一点。到1950年这个比率飙升到6.5倍，到2018年它又回落到2.4倍，与两个世纪前几乎一样。1820年亚洲占世界总产出的61%，而西欧仅占25%，到1950年亚洲的占比猛降至20%，西欧则升至26%，然而到2018年，西欧的占比降至15%，亚洲又持续回升到48%。1992年G7的购买力平价GDP占全球超过40%，金砖五国只占18%，2023年金砖五国占比超过50%，G7国家不到30%，中国的工业生产大约相当于G7的总和。世界总共有78亿人，3.3亿在美国，14亿在中国，印度14亿，东南亚7亿，非洲13亿，12亿西方国家人口，88%人口在非西方国家。东西方、南北方的人口和经济力量的对比已经变了，这是大变局的底色。变局不会是和风细雨的，战后的秩序是对美国已经将近几十年实力超然的确认，这也花了几十年，而且有战争的因缘际会。变局中剧烈的颠簸应该是预期内的，不必因为颠簸而不见变局的趋势，也不能只看终点不考虑过程。
中国的崛起是和和气气的崛起，靠自身的努力而不是外力，靠贸易而不是战争，靠开放而不是封闭。日夜兼程确实很辛苦，宏观上的成就，背后是很拼的个体。同时经济的发展往往和投资市场的风格息息相关。可以说所有的投资理论都是时代的产物，从出生于大萧条时代的价值投资，再到费雪的成长股，那是信心恢复的年代；再到宏观对冲，那是布雷顿森林体系以后没有锚的混乱的年代；再到巴菲特的美国时代，消费为代表；然后是互联网、含硅量不断上升、智能化的时代。会不会当下中国的资本市场也将迎来新的阶段？也许身在其中，只有颠簸和不断拐弯；俯瞰，始终只向一个方向运动，上山。
本文来源：钢铁俱乐部
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